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真没想到，美国人的商业战，会成长到如斯严峻的水平。

先是3月22日，特朗普签订备忘录，打算对约500亿美元中国进口商品征收25%关税。接着是4月16日，美国商务部部长罗斯公布，因“背反”美国当局制裁禁令，中兴通信将被制止从美国市场上采办零部件产物，刻日长达7年。

这个动静一出来，全部通讯范畴、半导体范畴都为之震动，A股年夜幅震动。就连《人平易近日报》，也切齿痛恨的发布评论：焦点手艺靠化缘是要不来的，也是花钱买不来的。

其实，美国人早就已不是第一次这么干了，大师真得醒醒了。近似情形，早在2014年，在汽车行业就产生过，那时的轮胎“双反案”，引发的风浪一点也不亚在今天。2014年11月24日，美国商务部就曾颁发声明，认定中国输美轮胎享受不公允当局补助，对中国的输美轮胎征收反补助关税。可是，4年事后，全部中国汽车财产已完全分歧。现在的汽车范畴，已成为中国少少数可以或许用来反制美国的财产。

你看，美国开打商业战不久，方才公布对中国进口商品征收25%关税，中国反映很快，顿时就采纳反制办法，对美国农产物、汽车等范畴采纳加征关税办法，税率为划一的25%。留意，汽车这个财产，之前几年仍是美国主导，被其卡住咽喉，现在中国人居然能拿汽车财产来做反制办法，这个底气，到底在哪？缘由就在在，第一，中美商业磨擦，对中国汽车财产几近没甚么影响，而对美国，却掉去了中国这个全球最好的市场。第二，就在短短4年时候里，中国的新能源汽车财产，已飞速突起，今非昔比。

之前我们阐发过，在全部财产链最主要的动力电池范畴，中国的宁德时期已成为全球第一。同时，在焦点的电池材料范畴，杉杉股分等企业，也已成为第一，解脱了对美国、日本的依靠。为何说新能源汽车财产，是改变中美汽车工业款式和地位的主要冲破口？由于，在中国汽车行业，持久以来最年夜的瓶颈就在在策动机手艺。中国在策动机制造方面，年夜幅掉队在德、日、美，持久受制在人，很难实现冲破超出。是以，中国鼎力成长新能源汽车的焦点财产逻辑，就在在，绕过策动机的限制，实此刻汽车财产百年一遇的弯道超车机遇。一旦动力电池和电池材料范畴实现冲破，全部财产款式就会剧变。

读懂这个，你才能理解此次商业战背后，更年夜款式的计谋选择：中国为何不吝价格，对新能源汽车财产延续巨额补助。读懂这个，你才能理解本年的《当局工作陈述》：加速制造强国扶植，重点成长几个财产：集成电路（也就是此次中兴事务的焦点，芯片财产）、第五代挪动通讯、飞机策动机、新能源汽车、新材料。在陈述中，将新能源汽车车辆购买税优惠政策再耽误三年。读懂这个，你才能大白，为何证监会在IPO上会审核中，最早放行的一批独角兽，会来自手机和汽车财产：先是富士康，再是宁德时期。

能够说，在新能源汽车这个范畴，和焦点的锂电池范畴，中国已冲破了美日等国度的市场垄断和手艺封闭，完全不消再看美国人、日本人的神色。锂电池这个范畴，最早降生在美国，后来在日本成长强大实现贸易化，最初，短短几年之间就已被中国赶超。接下来，顿时就是完爆。按照彭湃旧事的动静，2017年4月17日，英国基准矿业谍报总司理西蒙?摩尔斯在接管BBC采访时认为，中国锂电池行业正成为世界第一。中国锂电池的产能，将在2020年占有全球的62%。

之前，我们对动力电池范畴的全球第一宁德时期做过两篇深度阐发，今天，我们再往宁德时期的上游看一步，来研究一下电池材料范畴。在电池材料这个范畴，分析范围排名全球第一的是杉杉股分。今天，我们就以它入手，来阐发一下全部电池材料环节的投资逻辑，和财政特点。这，是优塾投研团队关在新能源汽车财产链的第8篇研究陈述。

从西装企业到新能源汽车材料，这个转型好危险，可是没想到居然做成了

到了1996年，杉杉股分成为国内服装行业首家上市的规范化股分公司，阿谁时辰，杉杉在我国的西服市场据有率曾到达破天荒的37.4%。“杉杉牌西服，不要太萧洒。”这是央视汗青上第一句服装告白，上世纪九十年月初几近人尽皆知。

可是，危机，老是外行业最高点的时辰降临。在一片鲜明亮丽之下，其实隐藏让风险。那时杉杉西服卖得好，是由于阿谁年月商品欠缺，而到1997年亚洲金融危机后，全部服装市场，逐步由卖方市场转为买方市场，酿成一片红海。虽然已是西装这个赛道上绝对的龙头，可是，郑永刚认为：快垮台了。他很焦炙：虽然1997年是中国服装财产最火爆的年份，可是，一旦市场开放，进口品牌进入国内市场，这个赛道必死。同时，西装这个范畴，在全部纺织服装范畴，也并不是很平安的赛道。独一能做的，只要转型。

1999年，郑永刚的人生碰到了一次严重转机——他偶遇了一个新赛道，方才鼓起的财产：锂电池。锂电池，是化学电源的一种，这个财产最早是铅酸电池，财产化利用已有150余年，后来是镍镉电池，1956年实现贸易化。到上世纪90年月初，镍氢电池一度异军崛起。接着是1990年，索尼开辟出以碳基材料为负极电极材料的锂离子电池，直到今天，锂电池已爆炸式成长，成为消费电子、新能源汽车的焦点部件。昔时，郑永刚面对两个转型选择：一个是房地产，一个是锂电池。那时辰房地产也很火热，成为房企年夜军的一员，仿佛也不错。郑永刚踌躇半天，仍是感觉手艺更主要，因而，硬着头皮选择了锂电池这门苦生意。

1999年5月，杉杉与鞍山热能研究院签订合作和谈。杉杉以资金、鞍山热能研究院以“中心相碳微球”项目手艺，配合投资成立杉杉科技。这是我国那时独一的碳素研究所，其“中心相碳微球”是国度863项目，2001年正式投产。尔后，这个项目终结了日本企业对锂离子电池负极材料的垄断。在方才进入锂电池行业的时辰，据郑永刚过后回想，“10小我里有11个说我疯了”。

那时，我国的锂电池范畴几近一片空白，世界上的锂电池行业被日本垄断，而且，这家研究也反面临瓶颈，此前拨的1700万科研经费用完了，但功效还没有完全到达课题的要求。郑永刚决议出资撑持研究，做锂电池材料。2001年，手机市场的活跃，鞭策国内锂电池行业进入快速成长阶段，日本慢慢掉去了在锂电池行业的垄断地位，我国第一批锂电池企业比亚迪、比克、力神等最先呈现。那段时候，锂电池行业的增速高达30%。成长这么快的市场，干仍是不干？

郑永刚拍板：干！因而，杉杉在上海浦东最先扶植出产线，专攻锂电池负极材料。固然行业一片红火，但其实，那时负极材料不是你想干，想干就可以干。这个范畴的结构，一亏就是8年。亏到甚么水平，据郑永刚描写：“亏的乌烟瘴气，那时董事局8小我，7个否决。”就是这类环境下，仍是果断转型——由于，假如不转型，继续做西装，那末生领悟很难做。后来的工作，验证了他们的判定，现在在服装这个赛道上的上市公司，好比乔治白、年夜杨创世、希努尔等，根基都沦为“壳”。现在，乔治白还作为壳公司在市场上四周飘，而年夜杨创世已被光滑油滑借壳，希努尔则被雪松控股收入囊中。就算死，也得转型。

锂电池的工艺，根基就分五年夜块：正极、负极、隔阂、电解液、包装。杉杉继续咬着牙在这个赛道上结构——最早做负极材料，从2004年最先结构正极材料，出产钴酸锂。2006年，最先结构电解液。2007年，锂电池行业迎来严重转机点——iphone呈现，苹果最先逐步成为手机行业老迈，并推出了财产链绑缚的贸易模式。

那时，苹果绑定了一家中国电池企业，叫ATL。这家公司现在是世界第一的软包锂电池公司，我们之前阐发过，它是宁德时期（CATL）开创人曾毓群的第一家创业公司。ATL恰是杉杉股分的年夜客户。依托绑定ATL打入苹果供给链，杉杉的锂电池营业终究打开场合排场，最先盈利。

2014年起，锂电池范畴的又一个风口到来——新能源汽车的焦点部件：动力电池。宁德时期在财产链上敏捷突起，直至本日已赶超日本松下（特斯拉供给商），成为世界第一的动力电池企业。而杉杉股分，则选择绑定CATL，为其供给负极材料。绑定下流的策略，终究让它从一家做西装的保守企业，成为新能源汽车风口上的年夜玩家。截止2017年，做西装身世的杉杉，竟然已进化成为全球电池材料范畴的龙头。据东兴证券研报，其在正极营业中排名全球第一，负极材料排名国内第一，电解液营业国内排名前五。

电池材料五年夜块，它占有了三个

杉杉股分的营业，包罗锂电池材料、服装，和新能源汽车财产链的相干投资结构，好比充电桩、电池PACK、散布式光伏等。

2015年到2017年，杉杉股分收入43.02亿、54.75亿、82.71亿；归母净利润6.65亿、3.3亿、8.96亿；运营性现金流为-2.58亿、-5.78亿、-3.81亿；毛利率为23.87%、21.66%、25.39%。

它的营业中，最年夜的一块为锂电池材料营业，2017年占收入的72.98%，占毛利的71.28%。

锂电池材料的几个部门——正极材料、负极材料、隔阂、电解液、包装。其工艺年夜致配比，为2份正极+1份负极+0.9份电解液。电池材料的上游，为各类金属资本，如锂、钴、镍，下流为消费电子、新能源汽车两年夜范畴。

在材料范畴，杉杉股分占有三年夜板块：正极、负极、电解液。

2017年，其正极材料占比70.56%，产销范围全球第一；负极材料占比24.55%，产销范围国内第一；电解液占比4.87%，国内也能排在前五。在电池材料范畴的分析范围，排名全球第一。

其实，在电池材料这个范畴，初期一度是被日本人垄断的。在2010年摆布，中国完成了焦点原材料的全数国产化，如正极材料、负极材料、电解液、铜箔、隔阂等，一些终端产物也根基在中国完成了本土化。本来依靠在进口的日本材料、美国材料，现在中国已全数实现年夜范围量产。最早，中国的产物80%靠模拟，20%立异，从2012年最先，80%靠立异，20%靠模拟。现在自立立异的比例正在快速增添。最早，中国、韩国和日本呈鼎足之势之势，此刻日本的份额愈来愈低，中国的份额接近60%。现在，中国既是全球锂离子电池最年夜的消费市场，也是锂离子电池财产链最集中，产量最年夜的市场。

电池材料财产链拆分来看，范围和本钱是焦点护城河

要把杉杉研究清晰，必需着眼更广，来看看电池材料这条财产链。这个范畴，能够划分为4环：第一环为资本；第二环为化合物，如钴盐；第三环为先驱体；第四环为材料。这四环的价钱受资本价钱影响，几近同步波动，可是留意，每一个赛道中分歧公司的毛利率差别较年夜。

正极材料——杉杉股分，2017年正极材料营业的毛利率为24.8%，现有产能4.3万吨；当升科技，2017年正极材料营业的毛利率为18.55%，现有产能1.6万吨；厦门钨业，2017年正极材料营业的毛利率为13.9%，现有产能1.7万吨；

负极材料——贝特瑞，2017上半年年负极材料营业的毛利率为35.04%，产能约6万吨。杉杉股分，2017年负极材料营业的毛利率为27.19%，产能6万吨，电解液——天赐材料，2017上半年电解液营业毛利率为45.53%，2017年产能约4万吨。新宙邦，2017年电解液营业毛利率为32.48%，2017年产能约3.6万吨。杉杉股分，2017年电解液营业毛利率14.69%，2016年产能约3万吨。

研究电池材料范畴，对产物质量和本钱，需要重点存眷。产物质量的不变和本钱的下降，是全部财产链寻求的方针，在这个范畴，产物的出产中有一个目标叫纵贯率，就是：产物做出来便可以交货。假如产物做出来质量偏弱，不克不及交货要返工，那本钱就成倍上升。

纵贯率靠甚么来保障？人、装备、情况、原材料、评价阐发这五个影响身分。今朝电池的出产对干净度的要求向半导体出产的要求挨近，一旦尘埃颗粒数超标，可能就会形成鼓包等质量问题。

对照之下，很较着：在电池材料这条财产链上，谁的产能高、质量好、范围体量年夜、本钱低，谁更能知足下流客户的需求，谁的毛利便可能更高——在这个范畴，范围就是护城河。从产能方面往返看本案，下流需求愈来愈年夜，杉杉在产能扩大、资金投入上也必需加快。

今朝，其月产100吨的宁乡基地高镍产线已投产；宁夏石嘴山基地三元622/811交钥匙项目年产7200吨共用产线也已投产；宁德一期项目每一年可实现产能2万吨制品、5000吨碳化、5000吨新型硅负极材料。

电池材料行业财政暗码，应收账款、存货

锂电池材料的间接下流客户，是动力电池和手机锂电池企业，其终究发卖终端客户，是苹果、上汽、北汽新能源等公司，这些年夜佬话语权较强，所以会形成电池材料企业的一些怪异财政特点。间接上两组数据，感触感染一下：

1）应收账款

2014到2016年，杉杉股分的应收账款为12.75亿、16.19亿、18.07亿；占收入的比例为34.83%、37.64%、33.01%；账龄一年之内的账款占比为80.26%、80.11%、84.6%。

2014到2016年，天赐材料的应收账款为1.85亿、2.66亿、4.43亿；占收入的比例为26.17%、28.16%、24.11%；账龄一年之内的账款占比为97.71%、94.04%、94.75%。

2014到2016年，新宙邦的应收账款为2.22亿、3.09亿、4.86亿；占收入的比例为29.3%、33.05%、30.56%；账龄一年之内的账款占比为93.25%、96.96%、99.22%。

2014到2016年，当升科技的应收账款为2.09亿、3.22亿、5.12亿；占收入的比例为33.55%、37.43%、38.37%；账龄一年之内的账款占比为96.36%、92.01%、94.67%。

2）下流动力电池厂商的对付账款：

2014到2016年，宁德时期的对付账款为3.85亿、14.72亿、31.73亿；占停业本钱的比例为59.78%、42.07%、37.88%。

2014到2016年，国轩高科的对付账款为3.46亿、9.23亿、17.1亿，占停业本钱的比例为70.47%、61.57%、67.72%。

2014到2016年，沃特玛的对付账款为4.93亿、15.2亿、50.2亿；占停业本钱的比例为185.34%、110.87%、202.75%。

留意，我国三年夜动力电池从厂商的对付账款均较多，宁德时期是占用上游账款比例相对较少的一家。

3）存货、发出商品

以存货中的一处细节发出商品来看，这个科目代表企业对下流客户的话语权：产物发出，但风险报答仍没有转移，贬价丧失仍由本身承当，没法确认收入。杉杉股分在同业业内体量最年夜，但也具有少许发出商品，2014到2016年，锂电池材料营业中的分期收款发出商品为3150.40万、6351.02万、5459.16万。新宙邦具有发出商品，2014到2016年，发出商品为2371.98万、3681.96万、6317.55万。同业业确当升科技、天赐材料无发出商品。

你看，固然今朝杉杉股分在电池材料范畴的范围属在业内第一，已做到正极世界第一，负极国内第一，电解液国内前五，但其实，依然需要继续深耕，晋升话语权。从电池材料公司的角度来看，晋升话语权的路径不过三种：

1）向下流结构，或加深客户绑定；

2）向上游结构；

3）财产链相干范畴结构，寻觅新爆点。

这三条路，我们挨个来看。

上游VS下流VS新赛道

杉杉股分电池材料营业能做年夜，很年夜水平上源在和与下流ATL、宁德时期这类年夜客户的绑定。因为这类客户将来的产能扩大几近无悬念，那末作为供给商，只需杉杉的产能跟得上，将来事迹范围的扩年夜也能看得见，可是，这还不敷。

锂电池材料的终究发卖客户为苹果、上汽、北汽新能源等公司，这些公司话语权较强，它们会向上游挤压零部件出产商如CATL、ATL等的利润。作为零部件出产商，化解压力的方式有两种：

1）与下流整车厂合伙；

2）向上游焦点材料、资本结构。

此前我们有过具体阐发，行业前三的宁德时期（CATL）、松下、比亚迪，选择的是前者，绑定下流整车厂，而现在被远远落下的国轩高科、坚瑞沃能则是选择后者，结构上游电池材料。

作为电池材料企业，下流选择绑定宁德时期，是比力好的选择。而且，从2015年最先，杉杉最先沿着财产链下流延长，从动力电池PACK、储能，到新能源车运营。绑定下流还不敷，同时，为了扩年夜利润，还必需继续增添结构：向上游焦点资本拓展。

锂电池市场很年夜，合作也很剧烈。电池材料企业要想实现价值最年夜化，必需在财产链上有所结构。好比，正极材料的上游是碳酸锂，电解液的上游是六氟磷酸锂，杉杉在碳酸锂、六氟磷酸锂方面都有结构，是以能够节制原材料风险。

2017年7月13日，杉杉股分破费18亿，介入洛阳钼业定增，以3.82元/股的价钱获得4.7亿股洛阳钼业股分，占其总股权比例的2.18%。洛阳钼业，是我国最年夜的钴资本供给商，杉杉股分介入的这笔定增，恰是洛阳钼业用在了偿此前收购铜钴矿的告贷，因为钴价的飞涨，当前洛阳钼业的股价已跨越定增价钱一倍。这笔定增，能够看作杉杉向上游结构的一部门。

新能源汽车财产链上，还哪些可能的结构点？

看完这个，我们再来看别的一条路径：在财产链上寻觅新爆点。按照中汽协数据统计，2017年我国新能源汽车实现出产79.4万辆，同比增加53.8%；实现发卖77.7万辆，同比增加53.3%。

全部新能源汽车财产的增加，在将来5年乃至更久的时候中，都较为肯定（虽然具有补助额度等扰动身分）。赛道的选择，很主要。将来，只需能一向在这个财产链里顽耍，总有一天能找到新的风口，赚到钱。

杉杉在新能源汽车财产链的相干范畴，首要结构了5个赛道，分为两年夜板块。第一个板块，包罗LIC模组、充电桩、电池PACK、同享汽车营业，2017年收入5.45亿，毛利率为7.17%，营收同比增加476.64%，别离来看这极快营业。锂电池电容（LIC）模组——这是一种新型储能装配，比拟通俗电池，快速充放电、利用寿命长、充电时候短、耐受凹凸温差，在交通、国防、能源等范畴有广漠的利用前景。

储能范畴，是重点结构范畴。这个赛道，是一个比电动汽车更广漠的市场，但这个市场还具有一个问题：经济性还没有到达拐点。假如能将电动汽车市场与储能市场相连系，则双方就都能超出拐点。若何将这两个市场连系起来，将是接下来在产物研发、政策方面很值得研究的课题。

这个项目，由上海展枭进行，杉杉股分持股98.8%，具有全国首条半主动LIC模组出产线，年产能约19万只。锂电PACK（合电池）——据前瞻数据库，汽车锂离子电池Pack 市场范围无望从2011 年25 亿美元增至2020 年140 亿美元，复合增速22%。

由控股子公司宁波利维能进行，杉杉股分持股98.42%，手艺线路包罗圆柱形和方形电池两种，客户为福汽新龙马、江铃团体，2017年发卖约1500套。

充电桩——

2017年在全国33个城市运营，成立城市快速充电站。

同享汽车——

“驾呗”平台，在广州、深圳、上海、长沙等七个城市，单车日均出租率为25%，在华南广州市场排名第一，2017年进入Pre-A轮融资。

第二个板块，首要为散布式光伏电站和储能营业，2017年收入8.49亿，毛利率为15.89%，营收同比增加38.73%。

散布式光伏——

由子公司尤利卡进行，杉杉股分持股90.04%，合计开辟150MW，累计开辟109.48MW，首要散布在浙江省，2017年营收9.71亿，净利润5710.28万。

留意，在这5个范畴都属在相对新兴的赛道，具有增加前景，但今朝都还没有呈现超等巨子和垄断款式。对杉杉股分来讲，将来的增加点，极可能就藏在这5个不起眼的营业中。此中，需要重点存眷的，是散布式光伏营业，其在这块营业上营收体量较年夜，接近10亿。

关在这块营业，必需多说几句——散布式光伏，是我国新能源布局调剂中的重点，其占用地盘资本少，输电本钱低，还能衍生出光伏扶贫、农光互补等利用模式，今朝行业增速极快。据国度统计局数据，2017年太阳能发电量同比增加57.1%，光伏发电量占全数发电量的比重由2016年的1.1%提高到1.8%。光伏发电中的散布式光伏，恰是2017年首要的增加点，2017年新增散布式光伏装机1944万千瓦，装机量同比客岁增加3.7倍。

今朝，我国光伏发电装机布局中，散布式光伏装机量占比约为15%，远低在国际上30%-40%的程度，是以将来几年内，散布式光伏行业的增加都能够预期。

本案，杉杉股分的散布式光伏营业，还具有一项国内独一的手艺——将IC工业废片加工成太阳能电池硅片。留意，废硅片本钱比太阳能级单晶硅片低约25-30％，是以具有必然的本钱劣势。综上所有消息，本研究陈述的研究逻辑以下：

1）新能源汽车行业持久增加肯定性高，之前我们研究过整车、内饰、锂矿、钴矿、动力电池等范畴，今天研究的是电池材料范畴。在这个赛道，比的就是产能和范围，谁的产能高、范围年夜，就可以取得更多的本钱劣势。今朝在电池材料范畴，产能范围最年夜的，就是本案的杉杉股分。

2）电池材料这个赛道，下流面临的是下流电池厂和终端利用厂商，这些范畴的玩家话语权都比力强势，所以，电池材料范畴的公司，必需和下流绑定、向上游结构，而且谋求财产链上新兴赛道的结构冲破。

3）今朝，杉杉股分向上游结构，介入中国最年夜的钴资本供给商洛阳钼业定增，获得其2.18%股权（从投资角度已浮盈一倍）；同时，也在测验考试斥地新赛道——锂电池电容模组、锂电PACK、同享汽车、充电桩和散布式光伏等。其将来营收的驱动力，极可能呈现在这些赛道上，需要紧密亲密存眷这几个范畴的市场款式。

4）依照老例提醒一下估值环境，杉杉股分当前动态市盈率为22倍，所属板块金属非金属新材料的平均市盈率为35.58，行业市值最高的为华友钴业，动态市盈率为40.07。同赛道几家公司来看，当升科技动态PE为46倍，天赐材料40倍，新宙邦37倍。